“Quali sono i metodi attualmente in uso nell’analisi finanziaria?”

 

I metodi che attualmente l’analisi finanziaria considera come i più indicati per la valutazione di società industriali possono essere divisi in due grandi categorie: 1. i metodi che fondano il calcolo del valore aziendale sul confronto con l’esterno: metodo dei multipli di mercato, applicabile con una notevole varietà di multipli; 2. i metodi che forniscono una valutazione intrinseca dell’azienda, senza alcun confronto con il mercato di riferimento. Si tratta essenzialmente dei metodi del Discounted cash flow, o metodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa scontati, e dell’Economic Value Added (EVA). Esistono poi numerosi altri metodi di valutazione, più o meno utilizzati dalla comunità finanziaria. Alla base del metodo dei multipli di mercato, che viene anche denominato “metodo diretto” ed è il più “antico” tra quelli ancora oggi impiegati dagli analisti finanziari per la valutazione di società industriali, ma anche per banche e assicurazioni c’è la seguente considerazione: Il valore di una società, quotata o non quotata, non può differire in modo significativo dal valore, oggettivamente misurabile, espresso dal mercato borsistico per aziende di dimensioni analoghe, operanti nello stesso settore di attività e sui medesimi mercati geografici. Ciò in base al presupposto, peraltro tutto da dimostrare, che il mercato borsistico sia in grado di esprimere una valutazione oggettiva e adeguata delle società ivi quotate, per effetto dell’incontro della domanda e dell’offerta di una pluralità di operatori, ognuno dei quali formula differenti valutazioni su ciascuna società. Su questi presupposti si basa, fra l’altro, anche l’analisi tecnica, che non tiene in considerazione i cosiddetti “fondamentali”, ma esclusivamente l’andamento dei prezzi di mercato. Anche dando per scontato il fatto che il mercato borsistico esprima adeguatamente il valore delle aziende ivi quotate, è comunque necessario verificare la sussistenza di altre condizioni indispensabili per procedere a una valutazione sulla base del metodo dei multipli di mercato. Presupposto essenziale di questo metodo di valutazione è l’esistenza dei cosiddetti comparables: ciò equivale a dire che occorre individuare un campione di aziende quotate il più possibile simili alla società da valutare (in sostanza, si tratterrebbe dei suoi principali concorrenti).

 

“Quale prezzo di mercato utilizzare per la costruzione dei multipli?”

 

Normalmente si impiega il prezzo di riferimento, riportato dai principali quotidiani, economici e non, che rappresenta il prezzo medio ponderato relativo all’ultimo 10% della quantità trattata di un certo titolo; nulla vieta però di utilizzare il prezzo ufficiale, cioè il prezzo medio ponderato della quantità trattata durante la singola seduta borsistica, o anche il prezzo di mercato “corrente” in un dato momento della seduta di Borsa. Alcuni analisti preferiscono invece utilizzare una media di prezzi rilevati nel corso di un periodo significativo – trimestre, semestre o anno – allo scopo di eliminare, per quanto possibile, la componente “emotiva” presente in un unico prezzo di Borsa che potrebbe essere tra l’altro poco significativo se riferito a quantitativi di scambio contenuti.

 

“Quali sono i multipli più utilizzati per la valutazione delle società industriali?”

 

I principali multipli utilizzati sono:

 

– Il rapporto Price/Earning;

 

– Il rapporto Price/Earning “storico”, “trailing” e “leading”;

 

– Il rapporto Price/Cash flow;

 

– Il rapporto Price/Book value;

 

– Il rapporto Dividendo/Prezzo;

 

– I multipli di mercato sull’Enterprise value (Enterprise value/Fatturato, Enterprise value/Ebitda, Enterprise value/Ebit).

 

“Qual è il numero di azioni da utilizzare per la suddivisione delle diverse grandezze di bilancio?”

 

La risposta sembra intuitiva: il numero di azioni che, nel momento in cui si intende effettuare la valutazione, costituiscono il capitale sociale dell’azienda in esame. In realtà la situazione è un po’ più complessa. Infatti, per effettuare una valutazione con i multipli di mercato occorre costruire multipli “prospettici”, riferiti cioè non ai risultati di bilancio già conseguiti dall’azienda, ma a quelli che si ritiene sarà in grado di ottenere in futuro. Perciò, nel caso in cui un’azienda abbia emesso prestiti obbligazionari convertibili o warrant, il numero di obbligazioni sarà presumibilmente destinato ad aumentare, in caso di conversione delle obbligazioni oppure di esercizio dei warrant.

 

“Come comportarsi in questi casi?”

 

Le soluzioni sono due, ed entrambe concettualmente valide: la prima alternativa è rappresentata dalla scelta di non tenere conto dell’esistenza di obbligazioni convertibili o warrant, utilizzando per la suddivisione delle grandezze di bilancio scelte semplicemente il numero di azioni che costituiscono il capitale sociale al momento della valutazione. Mentre nel secondo caso si calcoleranno i cosiddetti valori per azione fully diluted, o “interamente diluiti”, utilizzando il numero di azioni che risulterà in caso di completa conversione delle obbligazioni e/o esercizio dei warrant in essere. Naturalmente bisognerà tener conto della reale situazione verso cui potrà evolversi il capitale sociale. Se, ad esempio, i prestiti obbligazionari e/o warrant si trovano vicini alla fine del periodo in cui è possibile esercitarne la conversione o l’esercizio, sarà molto più corretto includere nel calcolo del numero delle azioni anche le nuove azioni che potranno derivare dalle operazioni di cui sopra ; se, invece, i prestiti e/o warrant non potranno dar luogo a nuove azioni ancora per molto tempo (la conversione e/o l’esercizio è fissata fra alcuni anni) sarà più ragionevole impiegare il numero di azioni attualmente esistente. Sono possibili anche soluzioni intermedie (ad esempio, ipotizzare la conversione e/o l’esercizio solo di una parte degli strumenti finanziari esistenti) ma nella pratica sono poco utilizzate.

 

“Qual è l’utile netto da utilizzare per il calcolo del rapporto P/E (Price/Earnings)?”

 

Normalmente si impiega “l’ultima riga di bilancio”, vale a dire il risultato d’esercizio dopo le imposte. Va detto che, se l’utile di bilancio dell’esercizio considerato, sia storico, sia futuro, risulta pesantemente influenzato dai risultati della gestione straordinaria, ad esempio da cospicue plusvalenze da alienazione di partecipazioni o di immobili, oppure da oneri di ristrutturazione una tantum, sarà opportuno costruire un utile “rettificato” o “adjusted”, ossia depurato dall’effetto della gestione straordinaria, e naturalmente anche dal relativo effetto fiscale, per poter confrontare tale rapporto sia con riferimento al tempo (cioè all’evoluzione del P/E di una medesima società nel corso di più esercizi) sia con indicatori analoghi alle società concorrenti.

 

“Si è finora parlato dei multipli di mercato, di come si costruiscono. Ma in che modo, nella pratica, questi multipli possono essere impiegati per valutare un’azienda quotata o da quotare?”

 

Va in primo luogo detto che, per la valutazione di una società quotata, non si utilizza mai un solo multiplo di mercato, bensì almeno due, in combinazione fra loro: questo allo scopo di non far dipendere la valutazione dall’andamento di una sola grandezza di bilancio, per quanto importante questa possa essere, bensì da una più completa visuale dei margini reddituali. Concettualmente è indifferente l’impiego dei multipli basati sul solo prezzo di mercato oppure sull’interprise value, ma di solito si utilizzano in abbinamento i rapporti P/E e P/Cf, oppure i rapporti Ev/Ebitda ed Ev/Ebit. Il rapporto Ev/Sales può essere impiegato insieme ai due precedenti, ma quasi sempre è calcolato da solo come base di valutazione di un titolo della new economy, o comunque con margini reddituali negativi. In considerazione del fatto che la valutazione di un’azienda secondo il metodo dei multipli di mercato si basa essenzialmente su multipli prospettici, cioè riferiti a stime su esercizi futuri – giova ricordare che il prezzo di Borsa sconta i risultati futuri, più che quelli passati – a parità di condizioni saranno preferibili le società che presentano multipli borsistici discendenti nel corso del tempo. Infatti, poiché il numeratore di tali rapporti, prezzo di mercato o enterprise value, viene tenuto costante, multipli in progressiva diminuzione indicano una crescita del denominatore e cioè, a seconda dei casi, dell’utile per azione, del cash flow per azione, del fatturato, del margine operativo lordo o dell’utile operativo.

 

“Valutata l’importanza della costruzione di un campione significativo di società comparabili con quella da valutare, è possibile delineare delle semplici linee guida che ci permettano una facile individuazione del campione?”

Alcune semplici linee guida per la scelta del campione di riferimento potrebbero essere le seguenti:

 

– Il settore di attività deve essere il medesimo della società oggetto di valutazione. Tale regola risulta abbastanza facile da applicare per aziende operanti in settori di attività tradizionali – alimentarie, automobilistico, grande distribuzione, costruzione, cementi, immobiliare, impianti e macchinari. Per i settori high-tech i problemi aumentano: si pensi, ad esempio, al gran numero di software house oggi quotate. Il software non è tutto uguale, e i suoi tassi di sviluppo attuali e potenziali sono molto diversi a seconda degli impieghi e dei settori a cui è destinato.

 

– Dove possibile, si scelgano aziende di dimensione simile a quella da valutare. Per alcuni settori ciò risulta molto difficile, in quanto le società quotate, a livello sia italiano che internazionale, si concentrano quasi tutte in un medesimo ambito dimensionale. E’ il caso, ad esempio, dell’industria farmaceutica e di quella petrolifera, settori entrambi dominati da grandi colossi multinazionali. Si scelgano, se possibile, competitor presenti nelle medesime aree geografiche di riferimento. Questo non significa, però, che per la valutazione di imprese italiane si dovrebbe utilizzare esclusivamente società comparabili italiane: il criterio geografico non va riferito alla nazionalità dell’azienda da valutare, bensì ai mercati in cui essa è presente. Se un’impresa italiana genera la maggior parte del fatturato, ad esempio, sul mercato francese, si dovrebbe ricercare competitor francesi, che realizzino la maggior parte del proprio giro d’affari sul mercato nazionale, oppure di qualsiasi altra nazionalità, ma con una forte incidenza delle vendite nel mercato francese.

 

“Esistono altri metodi di valutazione per le società industriali?”

 

Si tratta del metodo di valutazione attualmente utilizzato dagli analisti finanziari. Non misura il valore di una società sulla base di confronti “esterni”, come avviene con il metodo dei multipli di mercato, ma si basa sull’ipotesi che il valore di un’impresa non sia altro che l’espressione dei flussi reddituali (cash flows), opportunamente attualizzati (in quanto distribuiti nel tempo), che essa è in grado di generare nel futuro. L’ipotesi è ragionevole: il prezzo di mercato di un titolo, infatti, è funzione del valore attribuito dagli investitori alla società emittente. E gli investitori non possono basarsi, per attribuire un valore alla società, sulle sue performance reddituali passate, perché queste potrebbero non essere più ripetibili nel futuro. Devono perciò formulare ipotesi sulla redditività futura della società, e più in particolare sui “flussi di cassa” (cash flows). Esistono due concezioni possibili di “cash flow”, a cui corrispondono altrettante versioni del metodo Dcf: il cash flow a disposizione degli azionisti e il cash flow a disposizione di azionisti e finanziatori. Dal primo deriva il metodo Dcf levered, che si utilizza tuttavia assai di rado e di solito per la valutazione di partecipazioni minoritarie, in quanto può essere impiegato soltanto per aziende non indebitate e per le quali si prevede che la posizione finanziaria netta rimanga positiva anche in un orizzonte di medio-lungo periodo. In questa versione del Dcf l’attualizzazione dei flussi di cassa avviene ad un tasso pari al costoo medio dei mezzi propri. Dal cash flow a disposizioni di azionisti e finanziatori deriva il metodo Dcf unlevered, quello generalmente utilizzato nella pratica, dove l’attualizzazione dei flussi di cassa avviene ad un tasso pari al costo medio del capitale, o Wacc.

 

“Quali sono le differenze nel calcolo nei due tipi di Dcf?”

 

Il cash flow a disposizione degli azionisti si può così misurare:

 

Utile netto

 

+ Ammortamenti

 

+/- Disinvestimenti/Investimenti tecnici

 

+/- Altri disinvestimenti/Investimenti

 

+/- Diminuzione/Aumento capitale circolante netto

 

+/- Incremento/Riduzione finanziamenti

 

Per la definizione del “unlevered cash flow” si parte da una concezione più ampia dei flussi di casa, in quanto il punto di partenza non è l’utile netto, che risente, ovviamente, degli effetti della gestione finanziaria, oltre che dalle imposte, bensì l’utile operativo, riferito, quindi, alla redditività della gestione caratteristica, al netto però delle relative imposte operative, compresi eventuali benefici fiscali, che variano da paese in paese. Tale cash flow corrisponde pertanto al flusso di cassa al netto degli effetti della struttura finanziaria, debito e/o capitale di rischio, e si potrà definire come:

 

Utile operativo

 

– Imposte operative

 

+ Ammortamenti

 

+/- Disinvestimenti/Investimenti tecnici

 

+/- Altri disinvestimenti/Investimenti

 

+/- Diminuzione/Aumento capitale circolante netto

 

+/- Incremento/Riduzione finanziamenti

 

Il cash flow totale unlevered è determinato dalla somma algebrica di due componenti:

 

– cash earning, cioè flussi netti, positivi o negativi, generati dall’impresa sotto forma di reddito operativo al netto delle imposte;

 

– cash investment, vale a dire flussi netti (positivi o negativi) generati dall’impresa investendo o disinvestendo nelle attività fisse, ampliando o restringendo il capitale circolante netto o ancora tramite operazioni di fusioni e/o acquisizioni.

 

“A quale periodo temporale si deve far riferimento per il calcolo dei flussi di cassa?”

 

Non esiste una regola fissa, ma, poiché bisogna tener conto dell’evoluzione della società da valutare nel medio-lungo periodo, di norma si prendono in considerazione periodi inferiori a cinque anni; più spesso, l’orizzonte temporale è di almeno dieci anni e anche di più. Concettualmente, il periodo temporale più corretto dovrebbe corrispondere al Competitive Advantage period, vale a dire il numero di anni in cui si prevede che l’azienda realizzi rendimenti sui nuovi investimenti, superiore al costo del capitale investito (Wacc). Questi rendimenti vanno intesi come Roic, Return on invested capital, ossia come rapporto tra utile operativo e capitale investito, normalmente compreso tra i 5 e i 15 anni.

 

“Per quale motivo si deve procedere all’attualizzazione dei flussi di cassa?”

 

Per la semplice ragione che questi si riferiscono ad esercizi futuri, e quindi il loro valore deve essere riportato (attualizzato) al momento in cui viene effettuata la valutazione. Una volta attualizzati i flussi di cassa stimati, questi devono essere sommati tra loro; tale somma porterà però semplicemente a determinare il valore dell’azienda nell’ipotesi che questa, al termine del periodo per la quale sono state effettuate le previsioni – 5, 10, o anche più anni – cessi del tutto la propria attività. Poiché ovviamente tale ipotesi è irrealistica, al valore ottenuto dalla sommatoria dei flussi di cassa scontati bisognerà aggiungere il cosiddetto terminal value, o valore terminale, corrispondente al valore residuo della società nell’ipotesi che questa continui ad operare per un periodo di tempo indefinito. Anche il terminal value, naturalmente, deve essere attualizzato, cioè scontato, alla data in cui si effettua la valutazione.

 

Redazione IR Top