Anche in Europa si va affermando la Teoria dello Shareholder Value che si fonda sulla creazione del valore come principio guida nella gestione di impresa. In che direzione dovrebbero evolversi la gestione finanziaria e i sistemi di pianificazione e controllo di una società per adeguarsi a tali recenti impostazioni teoriche?

 

La scelta di un sistema di pianificazione e controllo orientato al valore, unitamente al legame fra il sistema premiante e i parametri di misurazione del valore, rappresentano un passo importante nel superamento delle criticità presenti negli attuali sistemi di pianificazione.

 

Uno dei principali pregi della teoria dello Shareholder Value è che si fonda sull’efficace allocazione e valorizzazione del capitale investito, favorendo il superamento della mancanza di convergenza fra gli obiettivi degli azionisti e del management. Tale criticità risulta oggi ancor più evidente se si pensa alla crisi del sistema finanziario americano e mondiale (i casi di fallimento di Enron, WorldCom, etc, ne sono la testimonianza) dove il management ha gestito in modo spregiudicato il “mandato fiduciario” che gli era stato conferito dagli azionisti.

 

A parte il contesto generale, da un punto di vista metodologico, la Shareholder Value Theory stabilisce il seguente criterio base affinché la pianificazione permetta di realizzare un’efficace allocazione delle risorse: un’azienda dovrebbe selezionare quelle opportunità d’investimento che ne aumentano il valore di mercato di lungo periodo. Per misurare il valore aziendale il nuovo modello di riferimento è quello finanziario che considera la capacità di generare flussi finanziari durante tutta la vita aziendale, il costo opportunità del capitale investito e il grado di rischio dei progetti. In sostanza, al fine di creare valore, una società dovrebbe massimizzare il valore attuale netto dei flussi finanziari futuri previsti:

 

 

 

W = valore dell’azienda

Ft = flusso di cassa atteso per il periodo t

K = costo del capitale per l’azienda

 

 

 

Quali sono le leve sulle quali il management può agire e le azioni che può porre in essere al fine di creare e gestire il valore di impresa?

 

Il principale obiettivo del management è quello di massimizzare il valore nel lungo periodo. E’ possibile affermare che per creare valore il management deve essere in grado di “consegnare agli investitori” un livello di flussi di cassa soddisfacente, dove un termine di comparazione per il livello e la comparabilità dei flussi è dato dai risultati dei principali concorrenti.

Allo stesso tempo, la capacità di comunicare efficacemente agli investitori i risultati ottenuti (rispetto a quanto previsto) e i risultati attesi rappresenta una leva critica per la creazione del valore.

In altre parole, creare valore per il management significa creare cassa oggi, creare cassa domani e comunicarlo al mercato.

Comportamenti e decisioni rivolte alla massimizzazione del valore dell’azienda, quindi, implicano da parte del management la chiara comprensione di vari aspetti:

  • a) l’impatto della strategia aziendale e della strategia di portafoglio sui driver di valore dell’azienda e la capacità delle business units di generare ritorni superiori al costo degli asset;
  • b) la coerenza della struttura finanziaria con la strategia di business dell’azienda (struttura del capitale, politica dei dividendi e tasso di reinvestimento);
  • c) l’adeguato livello di comunicazione alla comunità finanziaria;
  • d) la crescita aziendale, ossia lo sfruttamento delle opportunità di crescita e la rapidità della crescita.

E’ evidente inoltre che fra le leve per creare valore occorre ricomprendere anche tutti gli interventi realizzati dal management per ottenere miglioramenti nella gestione operativa.

 

Le scelte strategiche in relazione all’azienda nel suo complesso e alle singole unità di business sono per il management il primo tassello di un approccio integrato alla creazione del valore; è infatti fondamentale comprendere su cosa è fondato il vantaggio competitivo sia a livello di intera azienda che di singole business unit.

La prima scelta da valutare è legata alla strategia di portafoglio. Molto spesso all’interno dell’azienda esistono unità che creano e unità che distruggono valore e non sempre il management e/o l’azionista sono in grado di valutare in modo obiettivo il contributo delle diverse unità.

In secondo luogo, dopo aver valutato le scelte di portafoglio, occorre valutare la sostenibilità del vantaggio di ogni singola business unit, in quanto solo la sostenibilità del vantaggio competitivo consente di consegnare nel futuro flussi di cassa agli investitori.

In altre parole, è necessario creare sistemi di selezione dei progetti, sistemi di misurazione dei risultati e sistemi di incentivazione del management coerenti con l’obiettivo di creazione del valore: in tale prospettiva occorre “rileggere e saper reintrerpretare” i processi di governo dell’azienda.

 

 

Il passaggio alla Shareholder Value Theory implica un cambiamento di cultura aziendale e perciò dovrebbe essere modificata e riorientata la strategia di comunicazione finanziaria. E’ corretto secondo Lei affermare che una efficace e trasparente strategia di comunicazione orientata al valore sia funzionale all’obiettivo di vedersi riconoscere dai mercati finanziari il maggior valore economico creato?

 

Per le aziende il cui capitale di rischio è quotato sui mercati finanziari, il responso finale sul valore spetta al mercato, per la semplice ragione che la creazione di valore ha come scopo ultimo l’aumento della ricchezza degli azionisti, e questo si verifica quando all’incremento di valore riflesso nel processo di pianificazione interna corrisponde una crescita del valore di mercato.

Allo stesso modo, notiamo che un elevato valore di mercato è funzionale ai piani di espansione dell’azienda e consente di raccogliere capitale di rischio addizionale a un costo competitivo, oppure di acquisire/integrare con relativa facilità concorrenti di dimensione – in termini di fatturato, personale, ecc. – anche maggiore.

Si pone quindi chiaramente il problema di formulare e implementare una strategia di comunicazione rivolta in ultima analisi ai portatori di capitale di rischio, che consenta all’azienda di vedersi riconoscere dalla Borsa il valore economico stimato internamente e alla cui creazione sono stati riorientati tutti i principali meccanismi di pianificazione e gestione.

 

Dall’analisi dell’andamento degli indici di borsa degli ultimi 4/5 anni è altrettanto evidente che -nel breve/medio periodo- non sempre il mercato è capace di rappresentare il reale valore aziendale. Negli ultimi anni, infatti, abbiamo assistito dapprima a un periodo di euforia -periodo d’oro della new economy- e ad una relativa forte sopravvalutazione di corsi azionari, mentre ora assistiamo ad una sfiducia generalizzata e una fase di sottovalutazione dei valori aziendali: in molti casi il valore aziendale è inferiore ai valori patrimoniali delle aziende !

In periodi di forte emotività dei mercati è quindi importante fare riferimento anche ai fondamentali economici di ogni azienda.

 

 

Quali ritiene siano gli steps fondamentali che è necessario affrontare per impostare correttamente la strategia di comunicazione finanziaria orientata al valore?

 

L’obiettivo di una  strategia di comunicazione finanziaria è quello di allineare il valore di mercato con il valore misurato internamente dell’azienda. Come appena detto questo obiettivo è realmente perseguibile in presenza di “mercati non emotivi”.

 

In termini di passi logici, occorre innanzi tutto confrontare il valore di mercato con il valore economico corrente stimato internamente. Il valore corrente valuta l’azienda sulla base di una proiezione negli anni futuri della situazione e dei risultati economico-finanziari attuali; si tratta della proiezione che ogni analista finanziario può realizzare sulla base delle informazioni pubblicamente disponibili e per la quale non è necessaria alcuna conoscenza aggiuntiva sui piani di sviluppo futuro.

 

Nel caso di un valore corrente superiore al valore di mercato in misura rilevante, esiste tipicamente una mancanza di comunicazione di base e il mercato deprezza il valore dei titoli in seguito alla scarsa trasparenza; oppure, la comunicazione effettuata dall’azienda è “erroneamente percepita” o centrata su aspetti irrilevanti e di scarso interesse per il mercato.

In tali condizioni è estremamente utile che il management si confronti regolarmente con gli analisti finanziari sulla base delle proiezioni sviluppate internamente e cerchi di capire il punto di vista del mercato.

 

Nel caso invece di un valore di mercato superiore al valore corrente interno, è possibile che il mercato “sconti” già lo sfruttamento di alcune opportunità interne o esterne, assumendo implicitamente che il management sia in grado di realizzarle oppure che il mercato mercato finanziario sovrastimi le prospettive di sviluppo futuro dell’azienda e del settore.

 

In entrambi i casi è sempre preferibile per il management “guidare” attivamente la formazione delle aspettative degli investitori, indirizzarle verso la realtà e prevenire pericolose esagerazioni. L’atteggiamento del management dovrebbe essere quello di chiarire l’errata percezione o smentire le notizie infondate; naturalmente, ciò deve essere fatto con un approccio “morbido” e con la necessaria cautela, ma è in ogni caso preferibile che la “correzione informativa” sia pilotata dal management stesso, al fine di limitare l’inevitabile ricaduta.

 

Dopo aver confrontato il valore corrente/inerziale interno con il valore di mercato, il passo successivo consiste nel fornire informazioni sulle strategie e sulle politiche di sviluppo e sul loro impatto in termini di creazione del valore. Si tratta di una fase molto delicata: occorre convincere il mercato della validità delle strategie operative e finanziarie, inducendo un incremento di valore che non è ancora stato riconosciuto.

 

 

Dopo aver definito il gap fra valore di mercato e valore corrente, occorre decidere il “livello di profondità” della comunicazione finanziaria. Si tratta del livello di dettaglio in relazione alle strategie e ai piani di sviluppo, valutando anche i benefici derivanti dalla maggiore visibilità rispetto ai costi derivanti dalla “messa a disposizione” di informazioni ai concorrenti.

 

Nel fornire al mercato le informazioni relative alla pianificazione finanziaria e al valore, vi sono due regole fondamentali:

  • – la sintesi; lo scopo è di fornire al mercato finanziario tutte e solo le informazioni chiave, affinché possa formulare la propria valutazione con maggiore attendibilità, evitando qualsiasi “sovrainformazione”;
  • – il realismo dei dati; bisogna sempre interrogarsi criticamente sul grado di realismo degli scenari e degli obiettivi formulati. E’ utile ad esempio assegnare una probabilità al raggiungimento della performance definita. L’esperienza dimostra infatti che i mercati applicano uno “sconto” alle aziende che non sono regolarmente in grado di raggiungere gli obiettivi definiti.

 

In conclusione, la comunicazione ai mercati finanziari di una società va impostata tenendo presente che:

 

  • – l’azienda ha interesse a vedersi riconoscere dal mercato il valore economico evidenziato nei suoi piani finanziari;
  • – il mercato finanziario dell’equity è il luogo dove il valore di un’azienda viene in ultima analisi determinato;
  • – di conseguenza, l’azienda dovrebbe approcciare il mercato finanziario con informazioni direttamente correlate ai suoi piani futuri e al valore economico, e parlare quindi la stessa lingua dei mercati finanziari.

 

IR TOP ha intervistato Alfredo Grasselli, manager presso la Bain & Company

 

Pier Francesco Facchini, Alfredo Grasselli, “La gestione del valore. Principi teorici e strumenti per la pianificazione e il controllo”, Il Sole 24 ORE S.p.A., Milano 2001