Il problema della copertura dei fabbisogni finanziari a medio-lungo termine delle imprese in Italia è stato storicamente risolto mediante mutui erogati dagli Istituti di credito speciale. La prevalenza di questa forma di finanziamento rispetto ad altre è dipesa dalle caratteristiche del nostro sistema industriale, legato all’impresa familiare, che mal si prestavano ad un generale ricorso al mercato borsistico.
I mutui erano sempre affiancati da garanzie reali, spesso iscritte su beni di tipo industriale, in quanto tale tipologia di beni subisce processi di obsolescenza e deprezzamento rapidi, quindi poco adatti a tale scopo.

Alla fine degli anni ’80 il sistema bancario italiano ha subito una profonda trasformazione  che è sfociata nella legge bancaria del 1993. Grazie a tale riforma, tutte le banche hanno la facoltà di operare anche sul medio termine, in contrapposizione alla vecchia disciplina che prevedeva la specializzazione delle banche (breve termine) e istituti di credito (medio-lungo termine) al fine di garantire la stabilità del sistema mediante controlli di carattere amministrativo. Questi controlli, oggi sono basati su analisi di parametri e indicatori relativi a criteri di gestione finanziaria.

I finanziamenti vengono di norma concessi dalle banche in regime corporate, cioè all’impresa nel suo complesso, la quale è responsabile del buon fine del prestito con l’intero suo patrimonio. Le valutazioni vengono effettuate sulla base della consistenza patrimoniale del beneficiario e delle garanzie reali che esso è in grado di offrire, quindi attraverso una visione statica della realtà non applicabile a progetti a lungo periodo. (Infatti i bilanci sono statici e orientati al passato, cosi’ come le garanzie reali sono valutate su considerazioni attuali.) Con il project financing si attua una sorta di “rivoluzione copernicana” nella cultura finanziaria italiana: l’operazione creditizia concentra l’attenzione su una singola iniziativa imprenditoriale e la esula dal contesto complessivo dell’impresa promotrice, limitando le possibilità della banca di ottenere il regolare servizio del debito al patrimonio e all’attività specifica del progetto finanziato. In tal caso l’analisi del rischio non riguarda l’intera impresa, ma si concentra sul progetto e sulla società che lo gestisce.

Attualmente, prima di erogare un finanziamento la banca valuta un’impresa, il rischio legato alla capacità di credito della stessa e si assumono le adeguate garanzie: il progetto non le interessa. E’ la più tipica consacrazione dello “scollamento” tra finanza ed economia reale. L’esperienza del project financing è simmetrica e contraria: la valutazione della capacità del credito è nel progetto.

L’impresa-progetto ( Special Purpose Vehicle) viene creata da imprese già esistenti (gli sponsor o promotori) e gli accordi di finanziamento prevedono che finanziatori potranno rivalersi sui soli flussi finanziari e sugli utili generati dal progetto.

La SPV diviene quasi un contenitore nel quale andranno ad omogeneizzarsi e integrarsi in know-howl e esperienze, le intuizioni e le professionalità delle consorziate dando, al potenziale finanziatore un’immagine di alta e specifica competenza.  Il patrimonio stesso del progetto verrà utilizzato come garanzia del prestito, in quanto la dotazione finanziaria e patrimoniale dei promotori non dovrà essere interessata.; l’attenzione di finanziatori si pone sulle previsioni di cash flow (flusso di cassa) generate dal progetto e conseguentemente la principale garanzia, ma non l’unica, è costituta dai profitti che l’opera produrrà una volta giunta a perfezione.

Caratteristica del project financing è l’assenza (no recourse) o la limitatissima (limited recourse) possibilità di richiedere l’intervento delle imprese sponsor. Tale strumento permette di strutturare il finanziamento di un progetto anche se il suo promotore non dispone di sufficiente capacità di indebitamento, tale possibilità non era realizzabile con il metodo tradizionale.

Il project financing è lo strumento finanziario che, più degli altri, spinge verso il mutamento e i cambiamenti che caratterizzano la nostra epoca: innovazione tecnologica, finanziaria e l’internazionalizzazione. Con il project financing si realizzano interventi difficilmente attuabili con il solo supporto creditizio tradizionale, consentendo per ogni operazione l’intreccio di una gamma articolata di strumenti tra cui la distribuzione dei rischi e degli impegni di capitale. Nella sua impostazione orientata al progetto piuttosto che all’impresa il project financing non è solo una nuova tecnica finanziaria, ma un nuovo modo di pensare, di negoziare, di rapporto con il mercato e di gestione manageriale degli investimenti.

CARATTERISTICHE
Ciò premesso, il project financing si caratterizza per i seguenti aspetti:
– si applica ad un solo specifico progetto, per la realizzazione del quale viene costituita una società ad hoc indipendente economicamente e giuridicamente dagli sponsor detta società veicolo (Special Purpose Vehicle);
– si finanziano solo progetti di elevate dimensioni (minimo 25 milioni di Euro), questo perché esiste una dimensione critica sotto la quale i costi di montaggio dell’operazione sono eccessivi rispetto ai flussi di cassa del progetto;
– la finanziabilità del progetto è valutata unicamente in base alla sua capacità di generare cash flow e utili in volume sufficiente a far fronte al servizio del debito;
– le garanzie sono costituite prevalentemente da accordi contrattuali tra le parti coinvolte nel progetto e, come collaterale, dal valore delle attività finanziarie;
– l’indebitamento per la realizzazione del progetto appare solo nel bilancio della nuova unità economica e non in quello dei suoi sponsor e azionisti;
– il diritto di rivalsa nei confronti dello sponsor è il più limitato possibile;
Nella tecnica del project financing la finanziabilità di un progetto è determinata non solo dagli sponsors, ma anche dalle caratteristiche dell’opera da realizzare e la relativa valutazione di fattibilità attribuisce maggior importanza alle capacità tecniche di chi realizza e gestisce l’opera e alla qualità della stessa, piuttosto che alla solvibilità degli sponsors.

Agli effetti della concessione del finanziamento, le relazioni contrattuali tra i partecipanti assumono maggiore importanza del tipo di prodotto e del mercato attinenti al progetto, dato che si presuppone che lo studio di fattibilità ne abbia inizialmente verificato, e con esiti positivi, i vari aspetti.
Inoltre, poiché gli investimenti a lungo termine si estendono nel futuro, le relative decisioni di investimento si basano su analisi dinamiche proiettate al futuro e non sulle tradizionali e statiche analisi patrimoniali per la concessione dei crediti.

Il project financing è quindi un processo che, sulla base di un’analisi dettagliata proiettata al futuro, conduce ad un modello di struttura finanziaria in cui viene utilizzata al massimo la capacità di debito intrinseca del progetto e in cui tutte le parti partecipanti al progetto, anche le banche, si impegnano ad assumersi una parte del rischio ad esso connesso.

L’organizzazione del finanziamento
L’organizzazione del finanziamento del progetto prevede una serie di attività che si possono raggruppare in quattro fasi:
1) STUDIO DI FATTIBILITA’ relativo al prodotto o al servizio, al suo processo di produzione, al suo mercato, ai fabbisogni materiali, servizi e risorse umane, alla gestione, all’impatto ambientale, nonché alle previsioni economiche e finanziarie delle varie fasi del ciclo del progetto, di cui le principali sono:
– la realizzazione del sistema di produzione (cash flow netto negativo);
– l’avviamento della produzione (limitata generazione di cash flow);
– il ciclo di produzione a regime (cash flow netto positivo);
2) ORGANIZZAZIONE DEL PROGETTO, svolta in parallelo con lo studio di fattibilità, nel corso della quale viene costituta la società veicolo, viene definita la modalità di costruzione, il modello di committenza per la realizzazione degli impianti, la struttura operativa di esercizio e il pacchetto di accordi tra i soggetti coinvolti nel progetto che formalizza i relativi impegni e costituisce la garanzia implicita della redditività del progetto. In tale fase viene anche compiuta l’analisi dei rischi dell’intero progetto e l’allocazione degli stessi mediante i contratti chiave;
3) STRUTTURAZIONE DEL FINANZIAMENTO, che si realizza attraverso la definizione del pacchetto dei contratti tra le parti coinvolte nel progetto e del rapporto tra capitale proprio (equity) e indebitamento (debt), la individuazione del modello di finanziamento, la costituzione del pool di banche e di strutture finanziarie che partecipano all’operazione, i relativi accordi per la raccolta di fondi e la formalizzazione dei contratti di finanziamento tra finanziatori e società veicolo;
4) CONTROLLO DEL FINANZIAMENTO che si esercita soprattutto durante la fase di costruzione degli impianti e del loro avviamento, visto che, dopo che il sistema produttivo è entrato nella fase operativa e si sono dimostrati i suoi livelli di prestazione, il progetto assume la connotazione di un’azienda in attività in cui la responsabilità del monitoraggio del cash flow generato viene assunta dalle strutture aziendali.

Il project financing è uno strumento di crescente utilizzo nel nostro Paese, i settori di attività in cui questa tecnica di strutturazione delle operazioni può essere utilizzata con maggiori probabilità di successo sono il settore elettrico ed energetico, delle infrastrutture, e il settore delle telecomunicazioni.

Il project financing in Italia, tuttavia, non è ancora molto sviluppato, il sistema finanziario è ancora lontano dalla logica del “progetto”, ma l’economia italiana presenta grandi spazi e necessità di veder crescere le soluzioni di project financing, inoltre sono presenti alcune condizioni favorevoli per il suo sviluppo. Un primo passo in questa direzione dovrebbe essere quello di rendere finanziabili progetti che, a dispetto della loro rilevanza economica e sociale, continuano ad essere rinviati per i limiti imposti alla spesa pubblica o per l’inadeguatezza del finanziamento nelle forme tradizionali. In tal modo si favorirebbero gli investimenti, l’occupazione e crescerebbero il tasso di sviluppo e di reddito.

E’ anche vero che i servizi finanziari che ruotano intorno al project financing sono altamente specializzati e spesso gli operatori italiani non dispongono ancora del patrimonio di conoscenze tecniche di cui necessita il settore e neppure di esperienze concrete, ma operare in tale campo comporta un accumulo di competenze ed esperienze altamente produttivo anche per l’impatto culturale e di crescita professionale e tecnica nei confronti delle altre aree di attività. Il sistema finanziario italiano non potrebbe che ricavarne stimoli e vantaggi.

Antonio Girani, Ufficio Studi IR TOP